“鸟巢”资金源引争论 奥运债券变脸前后

　　导语：从寄希望于政府发行市政债券直至变身为企业债券，准地方债券安全系数有多大？ 　　外观设计为鸟巢形的2008年奥运会主体育场——国家体育场项目找到了“筑巢人”，8月9日，中国中信集团联合体被确定为国家体育场项目合作方招标的中标人。除了作为“奥运会筹备工作的一件大事”备受重视外，这一造价约35亿元的工程在学者圈和经济界也引起了注意，其原因在于，它的建设资金将来自于之前经过激烈讨论的奥运债券。 　　在签约仪式上，中国中信集团联合体分别与北京市人民政府、北京奥组委、北京市国有资产有限责任公司共同组建项目公司分别签署了《特许权协议》、《国家体育场协议》和《合作经营合同》3个合作协议。根据协议，中国中信集团联合体将与北京市国有资产有限责任公司（下称北京国资公司）共同组建项目公司，中信联合体将提供体育场项目总投资的42％，其余58％由北京市政府出资，项目公司将获得2008年奥运会后30年的国家体育场经营权。按照协议，北京市政府目前已将具体事宜委托北京市国有资产管理公司处理。 　　在此之前的7月29日，作为业主方的北京国资公司宣布，2008年奥运会游泳中心设计方案经过多轮竞标也正式敲定，一个像是水幕搭建的四四方方“盒子”的诞生，意味着奥运体育场馆的建设号令正式开启。尽管尚无确切的消息，但国资公司负责人明确表示，将做好游泳中心年底开工前的一切工作。这也意味着，作为奥运工程重要筹集资金环节的奥运债券，将有望于年内启动。 　　国资公司的角色根据国资公司的介绍，国家体育场和国家游泳中心在招标的时候，除了“其功能完全满足2008年奥运会赛事要求”等诸多技术性指标外，“易于赛后运营”也被作为一项要求。在7月29日的签约仪式上，国资公司也宣称，国家游泳中心在奥运会之后将成为“北京最大的、具有国际先进水平的多功能游泳、运动、健身、休闲中心”，这显然为“易于赛后经营”勾画出了更为详细的蓝图。 　　之所以强调“赛后经营”，实际上和本次北京奥运会的经营模式有关。根据北京奥组委新闻处介绍，组委会对于奥运的全部预算约为33.8亿美元，除此之外的非组委会预算由主办城市承担。而来自北京市的数据表明，2008年北京奥运会的相关投资将在3000亿元人民币左右，其中市政基础设施建设就将投入1800亿。但目前市财政每年的财政支出仅400亿元左右，并保持着60亿元以上的赤字。 　　1800亿显然是不小的压力。早在2001年申奥成功后，时任北京市长的刘淇就提出，要在政府出资的前提下，探索市场筹资的新渠道。在北京奥组委出示的一份《奥运行动规划》中也显示，2008年奥运“要坚持以市场化筹资为主的原则”。 　　在这样的思路下，涵盖在“奥运经济”里的很多项目被投资者踏破了门槛，但类似国家体育馆这样的体育场馆建设就几乎乏人问津。原因很简单，投资额度大、收回成本时间漫长，这在全世界都是一个难题。 　　在此背景下，2002年12月，北京市国有资产经营有限责任公司被北京市政府任命为国家体育场、国家游泳中心两个奥运场馆项目的业主。国资公司的背景是北京市授权的、专门从事资本营运的大型国有独资公司，按照北京国资公司研究发展部经理王明宪之前对媒体的说法，国资公司是“体现政府意志的经营性公司。即使是不赚钱，只要体现政府意志，就必须做”。 　　但是，如何做，怎么才做得好，就成为颇费思量的问题。根据资料显示，北京未来6年的1800亿奥运投资，基本都纳入了北京市“十五规划”，与奥运直接相关的场馆建设投资大约需要280亿，才是奥运筹资真正要解决的问题。它不仅仅是国资公司研究的课题，北京大学首都发展研究院副院长何小锋教授，早在2001年就开始主持“北京奥运金融支持工程”课题。2003年，他的小组正式提出了北京市发行奥运市政债券的想法，这是被各方面给以极高期望的一项方案。 　　何小锋的次优方案何小锋提出的奥运市政债券方案是，由北京市政府为发债主体，以政府税收对债券进行担保，债券还本付息的绝大部分资金由政府税收负担。 　　但显然，何小锋也承认，这是一种“有极大困难的”设想，需要突破的地方是来自《预算法》的障碍。1995年开始实施的《中华人民共和国预算法》第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。”作为奥运会承办者的北京市政府，并不具备发债主体资格。 实际上，何小锋的这一方案除了是能为奥运融资的最佳方案之一外，还有另外一层目的。“我们当时就希望能够借助奥运带来的‘特事特办’的机会，进行一些金融创新。” 北京大学首都发展研究院院长助理、“北京奥运金融支持工程”课题组成员黄嵩博士说。具体说，就是“在奥运这件大事上”，“如果能发行一般债务债券，则对于中国市政债券的起步和发展都意义深远——那将是第一个中国市政债券”。 　　次优的方案也是乐观的，何小锋认为：“即使这一条落空了，那么通过以企业债券的形式发行收入债券，也就是准市政债券，至少也能为奥运多开辟一条融资渠道。” 在何小锋提出这套方案之后，国资公司与其开始了正面接触。黄嵩介绍说：“国资公司看到方案后就和我们进行了面谈，我们向他们提供了我们作出的方案。” 　　最后的结果是，尽管金融创新的目标没有实现，但奥运债券已经得到批准。3月，首期20亿元奥运工程企业债券的发行获得市政府和国家计委批准的消息在媒体上公布。该债券由国资公司发行。媒体还同时公布了国家开发银行已获得奥运债券承销权的消息。 　　另一个对于发债前景乐观的估计是，北京市的1800亿元奥运投资中，国家开发银行和中国建设银行已经表示会分别贷款500亿元、50亿元。如果再算上有可能从其他三大国有商业银行得到的贷款，有可能解决一半的建设资金。其余800亿元则完全需要在资本市场上筹集。 　　“首发的20亿奥运债券仅是开始，”黄嵩说，“随着奥运项目不断的开工 ，有希望在以后每年都发行这样的奥运债券。只是发行的主体可能不一样。” 　　地方债券开放呼声日高 尽管奥运债券“冲击”地方政府债券已经失败，但业界对市政债券的期望却越来越强烈。“发行市政债券是加快地方基础设施建设和经济发展的需要，尤其是当前加快我国城市化建设进程以及促进各专项事业发展的需要”。国家财政部财政科学研究所所长贾康说，实际上，很多专家学者都支持发行市政债券的方案。 “尽管到现在为止我国还没有地方债券市场，但这并不意味着我们不需要这一市场。” 中国社科院财贸研究所《中国地方债券市场制度设计》课题组负责人何德旭博士认为，从实际情况来看，有几个方面的事实值得注意：其一是中央财政发行国债再转贷给地方，用于地方项目建设，比如1998年中央财政发行的1000亿元专项国债资金中，就有500亿元转贷给地方；1999年，中央财政又安排300亿元转贷给地方。其实这也就是中央政府替地方政府发行债券。其二是目前大量存在的、也是政策所允许并根据国家统一安排由地方政府举借的大量外债，包括直接承借和担保的债务。 　　此外，尽管在法律上不允许地方政府发债，但客观上已经形成了地方政府融资体系，并且产生了变相的甚至是隐蔽的地方政府债务融资行为，比如地方政府以各种名义、各种名目成立公司、建立基金甚至采取行政摊派的方式筹集资金等。 　　“由此我们可以得出这样一个基本判断，地方政府有通过发行债券筹集建设资金的迫切需要，甚至非常强烈的需求。”何德旭强调，由此可以推断，允许地方政府发行债券，积极培育和发展地方债券市场，不仅可以有效地为地方基础设施建设和其他公共事业发展融通资金，促进地方经济的迅速发展，从而保持整体经济健康、持续地发展，而且能够在相当程度上减轻中央政府国债发行的压力，同时还为健全和完善我国的资本市场特别是债券市场体系创造了条件。 　　何解释说，目前，我国城市基础设施建设资金主要来自中央和地方财政、商业银行以及资本市场，但其实无论中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投入都存在相当大的困难，而商业银行对市政项目提供贷款也有资金来源多是短期存款、长期贷款比重不可能过高等诸多局限性。这些约束条件都使得地方政府对发行债券筹集资金有着强烈的需求和渴望。 同时，很多学者认为，中国地方债券市场的开放已经具备较好的外部市场环境，比如在发行技术方面，中国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验；各投资银行、信用评级机构、会计审计等市场中介机构，也能够为地方债券的发行、承销、评级、流通转让提供全方位的服务，同时，中国保险市场的不断扩大和保险体系的逐步完善，也为转移地方政府的发债风险、提高广大投资者对地方债券的信任度，从而增加债券的流通性提供了保险保障。　 北京天则经济研究所项目主管唐杰指出，“对于市政债券，现在还有很多争论”，但他认为，如果把国情好好了解的话，“就会发现现在的问题恐怕不是慢慢研究或试点的问题，而是呼之欲出的问题”。 　　中央政府的担忧 但是，市政债券迟迟呼之不出，也说明政府多少担心这味药的副作用，“这些年来，我国地方债券市场发展的滞后，与主观上的一些顾虑和担心有很大关系。”何德旭分析说，一是中央政府担心地方政府超过自身的偿债能力过度举债，造成债务危机，影响政府的信誉和形象，并最终加重中央财政的负担；二是在国债市场都还不是十分成熟的条件下，过早地开放地方债券市场，可能导致债券市场秩序的紊乱；三是整个社会资金就那么多，中央政府担心不容易协调国债、企业债、金融债、地方债乃至股票之间规模和比例的关系。 地方政府的约束力被认为是最值得重视的软肋。 “许多理论研究和实践都表明，经济转轨国家的政府普遍存在预算软约束的问题。同样，在中国逐步实现由计划经济向市场经济转轨过程中，地方政府的自我约束力也不够强，有着无限扩大支出的偏好和冲动，”唐杰说，决策责任机制的不健全和法律约束的缺位是诱发这种不良现象的重要原因。他谈到，从历史上看，只要给一点余地，地方政府就会想尽办法去筹资，“因为这钱我不拿，其他地方就拿走了，不管拿来干什么用，只要到我口袋就行。这不是某个个人的事，而是整个地方政府凭借强大的财力、物力甚至法院的支持。” 　　中央政府最担心的是，它对于地方政府也缺乏制裁的措施，对于欠债不还的地方政府，中央政府只能在转移支付上做文章，但地方政府又可借此推卸提供公共服务的义务，最终受损的是中央政府。 而且，在现在的体制下，让地方财政承担责任也有问题。唐杰说：“中国不是联邦制，而是单一制国家，地方政府是对上负责，没有办法约束地方政府的钱怎么用。钱还不了，要纳税人掏钱，这是不公平的。但除了让地方财政承担责任，其他也没有好的办法，否则只能是不让地方政府发债。” 　　尽管支持地方债的开放，熟悉财政部思路的贾康也指出，如何妥善处理地方政府公债与国债在发行时间、利率、税收政策等方面的关系，也是财政部担心的问题。“地方公债与中央国债应该是相互联系、相互补充的，但有时也会出现矛盾，”一定时期内社会闲置资金是有限的，如果不从制度上明确两者的协调关系，贾康担心，“有可能在债券发行时出现抢时间、抢市场、相互攀比利率等矛盾”。 　　贾康同时提及的另一个实际问题是：“应该承认，地方政府发债权总体上是属于对地方财政的一种‘锦上添花’政策，即促进有发展潜力的地区更好、更快地发展经济，而不太具有公平分配和调节差距的功能。”他解释说，从地方债券发行的条件来看，目前只有部分经济状况较好的大中城市和东部沿海开放城市才具有资格，而那些西部地区，无论是财政收入还是具体公共项目收入和公用事业收入，都不具有稳定的前景，不符合地方债发行应具备的基本条件。他警告说：“地方债券发行导致的资金跨地区流动也会进一步扩大地区间差距。” 　　“遇见红灯绕着走”带来新风险 　　出于种种顾虑，允许地方政府发债的口子目前始终未开，但中国从来就不缺乏“遇见红灯绕着走”的变通之策，地方政府绕过《预算法》有关法律规定，采用的类似“奥运债券以企业债券身份出现”的方式，已经得到“广泛应用”。 　　“这样的奥运债券事实上就是准地方政府债券，”黄嵩承认，随着市政建设的发展，城市化的进程越来越快，很多地方政府设立了一些隶属于市政府地方政府的一些投资公司，在公司的平台上进行发债，进行融资的活动。 　　银河证券有限公司投资银行总部副总经理周霁告诉《商务周刊》，准市政债券和市政债券除了发行主体的表面区别外，它的还本付息也有一些区别，比如典型的地方政府债，还本付息可能是来自税收，直接来自财政；准市政债的还本付息可能很大一部分来自它所投资项目的盈利，当然也有一部分可能来自当地政府对它的一些补贴和优惠政策。 1999年，上海久事公司向全国发行了40亿元同样可归于“准地方债券”的“2003上海轨道交通建设债券”，上海久事公司的实际出资人是上海市政府，其78.5亿元注册资本来源于市财政拨款，而这一项目得到了市政府给予的资本金拨款、税收减免、财政贴息、沿线土地综合开发和轨道交通票价调整等一系列优惠政策。这一举措同样突破了现行《中华人民共和国预算法》不允许地方政府发债的限制。上海、青岛、重庆是这种准市政债券探索较多的城市，发行过煤气建设债券、浦东建设债券和城市建设债券等等。市场人士介绍说，这样的债券利率都比较高，而且因为发债机构都是AAA级企业，回报得到保证，较多受到买家青睐。据介绍，即将发行的奥运债券也受到了市场的相当关注，很多投资者都表示了一定的购买意向。 　　专家指出，这些打着企业幌子的准地方债券得以放行，中央财政和计划部门的考虑是，因为都属于特事特办的个例，所以既可以起到探索实验效果，一旦出问题，又不至于涉及太广，影响太大。 　　但是，在处于灰色地带的准市政债券中，政府的角色也因此变得更加微妙。“实际上，地方政府债券以企业债券的形式出现，并不便于政府进行管理。”一位专家对此分析说，最大的问题是监管，准地方债券按照地方政府债券的模式操作，但对它的管理方法却在企业债券框架下的，有更大的自主性。与国债不同的是，在正常情况下，企业债不会受到审计署的监督，更多的是依靠内部的监督机制进行。 　　另一个问题是，担保方不明确也会导致很多问题，比如如果出现了亏损，是用政府税收的钱来填补，还是由发债时在法律文件上出现的担保人来承担？ 　　目前已经发行的债券，一部分是其他企业提供担保，有些则是发债银行提供担保。从担保方来看，站在“企业债券”队列中的“准市政债券”都不能见到当地财政直接担保的影子，但实际上，地方政府都对相关债券的兑付提供了隐性担保，比如上海久事公司的担保方是另一家上海市政府背景的公司，政府还提供比如优惠政策、开发许可等政策和信用支持。 　　至于北京奥运债券，在何小锋的方案中，政府税收仍然将提供担保。“不管如何运作，政府也会提供隐性担保的。”一位不愿意透露姓名的学者分析说。“这个项目如果出现了亏损，政府也会管的，毕竟，这是国资公司在政府的要求下开展的项目。但这一点，却不能从任何法律文件上看到。” 　　既然担保有了“铁靠山”，自然很难保证发债“企业”不会抱着“反正亏了有政府买单”的想法大手大脚花钱？记者采访得知，奥运债券会比一般企业债多一重监督，即北京奥组委《奥运行动规划》中所说的，“将加强对奥运工程建设项目监督。实行项目法人责任制，每个奥运工程建设项目的资金实行专门账户、专款专用、专人管理，定期对项目资金使用情况进行审计。” 　　“但这样的监督机制依然是不完善的。”一位不愿透露姓名的学者强调。 　　为满足地方政府筹集资金的需要，以企业债的形式发行地方债券这种变身方法是在实践中摸索出的结果，这其中的风险在于，如果此类中的一只债券出了问题，整个方法很可能被否定，甚至地方债券这个好东西也可能在还没有体现其优越性之前夭折。事实上，这并不是猜测，西部一项巨型国家工程所发行的企业债券已经证明了这种担忧并非杞人忧天。